摘 要
中国资本市场创建于1990年代初期，伴随着过去20年的不断改革、发展与创新，上市公司股权融资发生了许多重大的制度性变革。在全流通时代，上市公司可以选择公开增发、定向增发、配股、发行可转换公司债券等多种方式实现股权再融资，相比其他融资工具而言，虽然定向增发产生的时间较短，但目前却已经逐渐成为上市公司普遍采取的再融资方式。
与公开增发、配股以及发行可转换公司债券等其它再融资方式不同，定向增发从诞生之日起便被赋予多种功能。除了在发行对象、发行动机等方面与其它再融资方式不同外，定向增发的宣告效应、发行折扣率也与公开增发和配股等股权融资显著不同。很多上市公司董事会一旦公布定向增发方案，公司股价在短期内就会有显著地超额收益，这与公开增发和配股负的宣告效应形成鲜明的对比。而且与配股折价发行不同，很多上市公司定向增发往往采取很低的发行折扣率甚至溢价发行。中国资本市场上定向增发诸如此类的“异象”已经引起理论界和实务界的极大关注，但是目前国内还缺乏这方面的系统研究，正因为如此，本文采用现代公司财务相关理论，从公司股权再融资方式选择、定向增发的折扣率和短期宣告效应、定向增发长期市场表现及长期经营业绩三个角度全面研究中国上市公司定向增发融资行为。
与以往文献相比，本文的主要贡献在于：（1）拓展了股权再融资理论的研究视野。本文首次从股权结构和信息不对称双重角度检验和证实了上市公司增发融资方式选择问题，进一步丰富了公司股权再融资理论。（2）细化了定向增发折扣率及其市场表现的研究内容。本文结合中国资本市场特殊制度背景，首次将定向增发折扣率细分为发行折扣和市场折扣加以区别研究，并按照定向增发发行对象和认购方式不同将上市公司定向增发进行了更为细致的分类，考察了不同样本公司定向增发市场表现的差异。（3）同时研究和检验定向增发的短期宣告效应和长期市场表现。目前国内学者研究定向增发往往只关注短期宣告效应，本文立足于中国资本市场的经验数据，首次系统的将定向增发的短期效应和长期绩效对比分析，并且通过采用不同的模型工具，实证检验定向增发的经济后果。
本文主要的研究思路如下：首先，通过文献回顾对国内外有关定向增发的相关文献进行了梳理和总结；其次，结合中国资本市场特殊的制度背景，将中国上市公司定向增发与公开发行、定向增发与美国私募发行进行了对比分析，在此基础上，归纳总结了中国上市公司定向增发的主要运作模式；然后，进入本文实证研究的主体部分，依次从公司股权再融资方式选择、定向增发的折扣率和短期宣告效应、定向增发长期市场表现及长期经营业绩三个角度全面考察中国上市公司定向增发融资行为。最后，基于前面的实证分析结果，我们得到以下主要结论：
1．股权结构和信息不对称理论可以较好的解释上市公司增发方式选择问题。具体表现为：股权结构显著影响上市公司增发方式的选择，上市公司终极控制人为国有性质时，越倾向于选择定向增发，对于实施定向增发的上市公司，大股东控制力越弱，越倾向于认购新增股份。信息不对称程度越大的公司越倾向于选择定向增发，并且在实施定向增发时，更愿意选择向大股东发行。
2．上市公司大多采取溢价发行方式实施定向增发，而定向增发的市场折扣率大约为30%，要高于美国股市私募发行时的市场折扣。上市公司定向增发的发行折扣率与发行对象相关，公司大股东及其关联投资者认购定向增发股份的发行折扣率要高于普通机构投资者享受的发行折扣率，而上市公司定向增发的市场折扣率与发行比例正相关，发行比例越大，定向增发的市场折扣率越大。
3．与国外私募发行会产生短期正的财富效应相同，中国上市公司实施定向增发也可以获取正的宣告效应，并且宣告效应与定向增发市场折价正相关，当上市公司面临财务困境时，其定向增发的宣告效应大于非财务困境公司定向增发的宣告效应。
4．无论是采用购买持有超额收益方法还是使用日历时间组合方法都可验证上市公司实施定向增发后2年内总体上表现强势特征，这与美国股市私募发行后公司长期业绩表现不佳的结论相反。
5．对于全部定向增发样本，上市公司定向增发前后5年的经营业绩都要显著好于与配比公司。从细分样本来看，当大股东参与时，定向增发后公司的经营业绩差于非大股东参与样本，但统计上并不显著；当大股东以资产认购时，定向增发后的公司经营业绩要显著好于现金认购样本。
6．最后，通过对比上市公司定向增发长短期市场表现以及公司经营业绩在定向增发前后的变化，我们没有发现直接证据支持大股东将定向增发作为“掏空”上市公司进而实现利益输送的工具。
本文的研究意义在于：从理论意义上来说，一方面，本文丰富了公司股权再融资理论的研究范畴，另一方面，本文也拓展了定向增发领域的研究视野；从实践意义上来说，本文既为上市公司实施定向增发合理优化资源配置提供了实践依据，同时还为投资者参与定向增发选择正确的投资对象提供了现实依据，此外，本文也为监管机构完善定向增发制度提高监管效率提供决策依据。
关键词：定向增发；融资方式；折扣率；宣告效应；长期市场表现
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