随着我国金融市场不断发展和完善，人们的投资途径渐趋多元、投资环境也日新月异。基金集合了专家的经验、智慧和信息来源等，进行专业化、规模化的投资和理财。很多投资者也期望能够在基金所持的投资组合明细中，发现其采用的投资策略或偏好，使得投资者自身也能够根据相应策略获取超额回报，同时也能节约支付给基金的管理费用，从而获取更大回报。
投资者进行交易时主要判断的信息来源就是财务报表，专业的机构投资者也不例外，同样需要透过对财务报表的剖析与研究，寻求交易策略。以往研究检验了市场对总应计项目的水平，发现市场对于盈余内具较低持续性的应计项目并没有完全的、适当的反应，大部分不成熟的投资者具有功能锁定的现象，对信息反应过度，使得其在盈余宣告后会高估总应计项目的价值。正是如此，Sloan（1996）提出一套交易策略：做多低应计项目股票及做空高应计项目股票，从而进行套利，获取超额回报。这套策略被称为异常应计项目策略。
因此，如果能够证明作为专业投资者之一开放式股票型基金，在选择投资组合和进行交易的时候是否依循异常应计项目交易策略，执行此策略能否获得超额回报，以及扣除基金的管理费用后，又是否依然能获得回报，则可以为一般投资者在交易时，提供一种交易策略的思路。
本研究首先考察了我国A股市场中的确存在根据异常应计项目策略套利的现象，即存在应计异象。然后，利用开放式股票型基金持有股票的权重及基金回报等数据，考察在扣除了实际交易成本后，开放式股票型基金根据异常应计项目策略进行交易，能否获取显著的超额回报。结果发现最低AIM值的，也就是最积极利用异常应计项目策略的这一等级的（投资组合偏重于低应计项目股票的前10%的基金）开放式股票型基金，对低应计项目股票有较高偏好。同时，相较于其它等级基金而言，该等级基金持股特性倾向于持有规模较小、低账面市值比及低成长的股票。然后进一步估算了这一等级的基金在扣除实际交易成本后其每年的Fama-French 三因子及Carhart四因子模型的alpha值，即所赚得的超额回报为8.75%和6.84%。从而证明了对于样本期间的我国A股市场而言，开放式股票型基金如果以异常应计项目策略来从事交易，是能够从中获取超额利润的。
最后，本研究发现，虽然基金可利用异常应计项目进行交易并从中获取超额回报，但依据异常应计项目交易的持续性却并不一致，也就是说，最积极利用低应计项目策略的基金，在两年之后便会出现明显分化，有不再继续持有低应计项目的股票的趋势，同时其投资组合多元化的程度相对较低，相对集中，其在基金回报波动性上相对于其它基金来说也是较高的。这些或许可以解释为何最低应计等级基金仅在前两年度发现以应计策略来从事交易，在数年后却并未积极持续地利用此策略来获取回报。
关键词：异常应计项目；开放式股票型基金；超额收益；三因子alpha
Abstract
In this study, using data on both fund stockholdings and fund returns, we examine whether open-ended equity funds in China trade on and profit from the accruals anomaly after taking account the actual transaction costs. We found that mutual funds might trade on this anomaly. The top 10% of open-ended equity funds that have the highest portfolio weights in low accruals stocks have a greater exposure to low-accruals stocks. Relative to other funds, these funds tend to hold stocks with lower market capitalizations, lower sales growth, and higher book-to-market ratio. Nonetheless, these funds make significant profit net of actual transaction costs, exhibiting an average Fama-French three-factor alpha of 8.75% per year. Overall, the result suggests that open-ended equity funds may trade on and profit from the accruals anomaly actually in China.
Even though open-ended equity funds are able to trade by using accrual strategy to gain significant returns, the persistence of accrual strategy does not seem to hold out. After using this strategy for two years, mutual funds seem not to have a greater exposure to low-accruals stocks. In addition, we also found that the accruals anomaly’s top 10% mutual funds determined by the investment portfolio since these funds are smaller, more diversified, and exhibit higher fund return volatility. This may explain why these funds would only use this strategy for the first two years for trading rather than use it continuously for several years to gain returns.
Key words: accrual anomaly, open-ended equity fund, obnormal returns, Fama-French three-factor alpha
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