我国部分在美上市公司退市问题研究

自2010年底以来，由于受到一些卖空公司的质疑，美国证券交易委员会（SEC）开始对在美国上市部分中国企业的会计和信息披露问题进行调查，这不仅导致了这些公司股价大跌甚至退市，也引起了国际金融和会计界的密切关注和议论，对国际资本市场的影响很大，国际评估机构甚至把矛头指向了中国的会计准则质量和会计信息披露。这些问题的相关背景是什么？为什么会产生这些问题？针对这些问题我们应该采取哪些对策？本报告拟对此进行深入剖析，并相应提出初步政策建议。

一、中国公司在美上市基本情况及受质疑公司特征

（一）中国公司在美上市基本情况

中国企业自1992年开始陆续赴美上市。目前在美上市的中国公司有近千家。但真正在纽交所、纳斯达克主板挂牌的只有200多家，其他都在OTCBB和其他OTC市场挂牌，市值规模和交易量较小。近期爆发会计问题的主要发生在这些非主板上市的中小公司。据不完全统计，2011年3月至6月间，在美上市中国公司涉嫌会计问题的有34家。这些公司中，除个别公司市值在10亿美元以上（如东南融通），大部分公司的市值都不足2.5亿美元。这些公司数量众多，但市值微小，并非在美中国概念股的主流。

（二）遭受会计质疑的中国公司特征分析

这些遭受会计质疑的公司除了东南融通等，大部分都属于采取反向收购方式在美国上市、市值在5千万美元至2.5亿美元之间的中小民营企业。反向收购上市可以规避严苛的上市资格要求，并且可以缩短上市周期。相对于直接以IPO方式上市的公司，通过反向收购上市的公司其财务风险和经营风险通常较大，这也为日后爆发财务会计问题埋下了隐患。

进一步分析表明，问题公司具有如下一些财务、管理和股权结构方面的共性特征：

1.财务方面

近年赴美上市的中国企业有多家为新兴TMT企业，盈利模式与传统行业存在明显差异，虽然属于高科技产业，但同样属于虚拟经济范畴，一些网站虽拥有很高的点击率，公司却处于亏损状态，但因创新概念与模式获得美国市场追捧与较高估值。这类企业短期经营状况和股价表现不理想，容易使投资者出现心理落差，并遭到质疑。

2.管理方面

（1）公司治理和内部控制相对薄弱

通过反向收购这种成本相对低廉的方式上市的部分中国公司，在公司治理、信息披露、内部控制、财务报表等方面往往存在较多问题，很容易成为做空者打击的对象。

（2）未经历中介机构辅导下的规范经营过程

部分从事上市业务的中介机构为了谋求中间环节的收益，怂恿一些质量不高的中国企业通过粉饰财务状况实现上市。而到美国借壳上市的企业，不少也是希望借助美国市场借机炒作股票套现者，而非希望做大做强主营业务。在各方都将上市作为终点时，像首次公开发行公司那样在中介机构辅导下真正帮助企业改善经营、培养人才就显得不那么必要了。

3.股权结构方面

（1）都属于不符合国内上市条件的民营企业

此次出现问题的中国赴美上市企业都是民营企业，它们不符合国内的上市条件，对国外资本市场了解甚少。这些企业很少位于经济发达地区，以二三线城市为多，它们去美国借壳上市的需求，常常是由中介机构发掘出来的。企业每宗反向收购背后都有财务顾问，中介的主要工作就是寻找合适标的，游说企业到美国借壳上市。不少企业借壳到OTCBB之后发现无法融资转板，此时，敦促企业通过造假方式短期内做大做强就成了中介的新工作。

（2）上市辅导的中介机构大多以持股方式收取服务费

　  美国一些中小型的投行为吸引业务，往往不以现金方式收取项目费用，而是在反向收购公司中占有一定股份。这部分股份比例较小，也不受锁定期限制，因此投行在客观上有“包装”公司业绩、以便拉高股价出货的动机。

二、问题公司遭受质疑的原因分析

问题公司确实存在虚假信息披露等问题的仅有15家，约占34家样本公司的44%。更多的公司受到质疑并非源于财务造假，而是由于美国投资者对中国企业经营行为不熟悉、中国企业对美国上市规则和监管要求不熟悉，以及中美在会计准则理解上的差异。

（一）虚假信息披露

存在该问题的公司共有15家，占全部样本公司的44%。分别为：东北石油、多元印刷、HELI.PK、旅程天下、绿诺科技、索昂生物、西安宝润、万得汽车、现代照明电气、智能照明、中国高速传媒、中国生物、岳鹏成电机、中国节能、纳伟仕。例如，中国高速传媒因财务造假指控而被迫退市；万得汽车因虚增收入而被纳斯达克摘牌。

（二）美国投资者对中国企业经营行为的不了解

由于中美在社会制度、经济发展水平、经济环境和企业性质等方面存在的显著差异，导致美国投资者对中国公司的某些经营行为不了解，进而认为有操控业绩行为，这包括9家公司，占26%，分别为东南融通、泛华保险、科元塑胶、中国阀门、中国教育集团、绿色农业、东方纸业、江波制药、艾瑞泰克等。例如，美国投资者认为阀门制造属于夕阳产业，因而质疑中阀科技的高利润。中国教育集团和绿色农业则因对外报告的会计利润与提交给工商局的财务业绩存在较大差异，据此美国投资者认为这两家公司有虚增利润的嫌疑。但中国教育集团和绿色农业认为，公司提交给工商部门的数据并不能真正反应公司全部的销售收入与利润。

（三）因审计师辞职而受到调查

存在该问题的公司共有6家，占全部样本公司的18%。典型公司包括东南融通、多元水务、中国海洋食品、数百亿网、盛世巨龙、长江矿业、中国高速传媒等。例如东南融通就因为其审计师辞职而受到卖空。多元水务则由于同一集团下的多元印刷审计师辞职而受到牵连。

（四）对美国证券交易委员会（SEC）有关上市要求不熟悉

这类公司共有6家，占18%，包括HELI.PK、艾瑞泰克、万得汽车、瑞达电源、福麟国际、盛大科技。例如，按照SEC规定，任何上市企业所聘审计师一旦辞职，公司必须在4天内作出申报。Heli Electronics公司，在3月11日接受审计师辞职后，到4月1日才作出申报，为此遭到SEC处罚。

（五）会计准则理解上的差异

由于中国会计准则目前已经和国际会计准则趋同，但美国会计准则尚未趋同，导致中美对于有关会计处理的理解存在分歧。这类公司共有3家，包括万得汽车、泛华保险、盛大科技。例如，泛华保险由于股权激励措施未计入成本费用而遭到质疑。但泛华保险认为权益证是此项激励措施为内部考核业绩的积分凭证，只有当权益证达到要求，才有资格参与泛华的股权计划，因此在发放权益证的时候尚未授予员工期权，无需计入公司成本，公司的此项行为并没有违背GAAP。

进一步研究还发现，这些公司之所以出现财务和会计问题，还有其深层次的内外部原因：

1.我国中小企业的融资难问题

尽管中央有关部门和不少地方政府为了解决企业融资难问题，采取了一系列具体措施，如民营股份制银行和地方商业银行的相继成立；鼓励和支持四大商业银行增加对民营经济贷款；建立担保体系，建设风险投资体系等等。但是，由于国有商业银行对民营企业的融资需求相对“漠视”，使不少民营企业在寻求银行贷款支持上困难重重，再加上国内上市条件较为严格、上市流程较为冗长，导致不少规模较小、盈利波动较大、成长性的中小民营企业受一些中介机构的蛊惑，纷纷赴海外上市，来解决企业发展的资金需求，这为日后的财务风险爆发埋下了隐患。

2.境外不良中介机构的误导和过度财务包装

由于近年来中国概念股在海外资本市场一直处于受热捧状态，一些唯利是图的外资风投、私募和投行等为了追求巨额收益，利用部分中国企业急于海外上市的心态，不顾这些公司实质经营现状和发展可持续性，对这些企业进行错误引导，并进行过度财务包装上市，利用“中国概念”进行炒作，制造泡沫，以获取高额中介费收入；并通过炒高股价，以便在企业上市后迅速获利离场。而这些上市企业在上市后，一旦其业绩无法支撑如此高的股价，就只能通过财务造假来维持当前的高股价，最终导致财务舞弊问题爆发。

3.发达国家资本市场维系自身发展的迫切需求

由于股权融资成本高和信息公开压力大等原因，股权融资已成为发达市场经济国家企业融资的次优选择。同时，上个世纪70年代后美国债券市场的快速发展，为企业发展提供了重要的资金来源。这两方面原因导致美国股票市场发展面临较大压力。在这种背景下，美国等发达国家资本市场通过降低入市门槛、放松管制，大量吸收包括中国公司在内的非本土公司在美国上市，客观上也为部分不符合上市资质的企业在美上市提供了条件。

三、对策建议

（一）国内企业应正确选择海外上市路径和时机

一是根据自身情况，合理选择上市时机和方式。依据市场现状、公司及行业发展的客观实际，对公司上市的时机、方式、目标地及融资规模进行合理判断与把握，切勿贪图当前利益和便利，盲目跟风上市、错误选择上市地点与方式，以致事与愿违，付出不必要的学习成本，延误企业发展的关键时机。

二是杜绝侥幸心理，严格选取上市中介机构。选取知名度高、信誉良好的专业中介机构进行合作，严格依照相关监管制度，以上市公司标准进行股权结构、公司治理、业务流程等方面的改造，杜绝欺诈行为与侥幸心理，不要吝啬知名中介服务机构的高收费，这是通向成功上市公司的身份证明。

三是打造人才队伍，加强危机处理和投资者关系管理能力。赴美上市公司应招聘具备沟通能力、知名度和信誉度良好、境外资本市场经验丰富的首席财务官（CFO）与投资者关系（IR）经理，做好信息披露与投资者沟通，加强公司与投资者之间的相互信任与合作，使公司的业务规划、重大变动与财务预测及时得到市场的反馈与理解，始终把公司的故事讲好。

（二）国内会计事务所在提供审计服务过程中应加强自律

一是业务承接阶段加强对客户背景的调查。事务所应谨慎承接、承做相关业务，做好沟通和咨询工作，避免承接声誉不良、存在诉讼风险或政府调查风险等与回报不对称的潜在客户。

二是审计项目组应具有SEC业务专业胜任能力和审计独立性。事务所应形成SEC业务资格认定制度，委派熟悉美国业务，具备SEC认证资格的项目合伙人、质量控制复核人、高级经理以及其他项目组成员承接相关业务。事务所应加强对美国会计、审计准则的学习、理解和运用，项目合伙人应实质性参与业务总体进程（特别是审计计划阶段）。

（三）进一步发挥中国有关监管机构在中国企业赴美上市过程中的引导和监管作用

一是增强与PCAOB跨境监管合作与经验共享。由于运营地和上市地之间存在空间区隔，中国证监会对海外上市公司并无管辖权，而美国SEC则很难跨越大洋亲临公司所在地核查，因此导致中国企业赴美上市的监管出现空白。为此，中美两国的监管部门应建立跨国监管协议，双方在对方境内应享有同等的监管权。

二是加强对企业和中介监管的监管政策培训与监管风险提示。针对通过反向收购实现赴美上市的中国企业，财政部和证监会应加强对其监督管理，包括借壳上市前的预先批准、上市后满足SEC信息披露要求的指导、定期财务资料的报备等。此外，在注册会计师协会执业质量检查工作过程中，有重点地开展对从事赴美上市中国企业审计的会计师事务所的监管，并加大对其检查力度。

三是加强对在美上市中国企业的监管和引导。财政部、证监会等政府监管部门应加强对海外上市公司的监督，如完善信息资料的报备等，并通过对国内事务所从事赴美上市中国企业审计业务的情况进行一次专项检查，摸清问题，有针对性地提出对策。

四是充分发挥中注协作用，加强对事务所的监管和培训。建议出台相关政策，仅允许具有证券期货从业资格的会计师事务所从事该项审计业务。同时，对从事该项审计业务的会计师事务所，注册会计师协会应聘请有关方面专家，有针对性地开展美国有关法律、准则和规则的培训，帮助其提高此项审计业务开展过程中所需的知识和技能。此外，应加强国外会计师事务所在中国境内设立代表处或办事处的管理。

（四）有必要改善国内中小企业融资环境

大量的中小企业赴美上市而不是国内上市（事实上，国内的融资额更高、融资成本更低，且没有汇率风险），一方面说明了各类市场经济主体正不断参与全球化融资，另一方面也说明目前的国内资本市场可能还无法满足中国企业的融资需求。这些管制措施可能在维护中国资本市场健康的同时，也限制了企业的正常融资。因此，中国资本市场有必要通过持续制度改进与创新，来适应不同类型企业的融资需求。

总体而言，此次诚信危机短期内将影响中国公司声誉，提升中国公司海外上市成本，但长期来看则不会持续太长时间。这是因为一方面，西方发达资本市场要维持自身质量和世界影响力，亟需吸引包括中国企业在内的非本土企业上市；另一方面，也是更为重要的，随着中国经济的快速发展，中国有一大批有巨大成长潜力的高素质中小企业，其巨大成长空间一定会得到包括美国在内的众多发达资本市场投资者的青睐。